Distressed M&A: Wie gelingt die Firmenübernahme in der Krise?

Im Zuge der Covid-19-Pandemie geraten vermehrt Unternehmen in Schieflage, oft ist der Verkauf der letzte Ausweg aus der Krise. In dieser Phase weisen allerdings viele Übernahmekandidaten bereits ein hohes Illiquiditäts- bzw. Überschuldungsrisiko auf. Eine entsprechende Distressed M&A ist sehr komplex und stellt daher alle Beteiligten vor große Herausforderungen. Dazu kommen hoher Zeitdruck, schlechte Datenqualität und eine Vielzahl von Stakeholdern, die im Prozess koordiniert werden müssen.

Krisenursachen und Stadien der Krise
Geraten Unternehmen in eine Krise, durchlaufen sie unterschiedliche Stadien. Je nach Ursache und zeitlichem Verlauf reichen diese Stadien von der Stakeholder- über die Liquiditätskrise bis hin zur Insolvenz. Während sich der Handlungs- und Zeitdruck im Verlauf der Krise immer mehr erhöht, sind belastbare Informationen meist nur sehr eingeschränkt oder gar nicht verfügbar. Doch die werden gebraucht, um die die Krisenursachen transparent zu machen und geeignete Sanierungsmaßnahen ableiten zu können.

Die folgende Grafik zeigt, wie sich der Handlungsspielraum dadurch im Verlauf der Krise immer mehr reduziert.




Doch nicht nur der Handlungsspielraum reduziert sich in der Krise, sondern auch das Vertrauen ins bestehende Management, das mit der Bewältigung der Krise meist zeitlich und fachlich überfordert ist. Deshalb verlangen Stakeholder oft die Beiziehung externer Restrukturierungsexperten. Dazu kommt, dass bestehende Geldgeber und anderer Stakeholder den Druck erhöhen. Zu Beginn der Krise fordern sie häufig finanzielle und operative Sanierungsmaßnahmen, etwa die Einbringung von Eigenkapital. In einem späten Krisenstadium kann allerdings eine Distressed M&A die einzig verbleibende werterhaltende Lösung darstellen. Wird ein solcher Prozess initiiert, stellt dies die Beteiligten vor weitere wesentliche Herausforderungen, und zwar in einer Phase, die ohnehin kritisch für das Unternehmen ist und allein schon deshalb die Kapazitäten des bestehenden Managements bindet.

Handlungsoptionen und Herausforderungen
Die Entscheidung, ein Unternehmen in der Krise zu verkaufen, fällt im Regelfall erst, nachdem unterschiedliche Optionen geprüft wurden. Oft sind zum Zeitpunkt der Entscheidung andere Restrukturierungsbemühungen gescheitert. Der Verkauf wird dann als letzter Ausweg betrachtet, um eine Insolvenz zu verhindern. Es kann aber auch vorkommen, dass eine Insolvenz zwar grundsätzlich in Erwägung gezogen wird, dass aber durch gegebene Sicherheiten eine Insolvenz auf die Eigentümer durchschlagen würden.

Zum Einstieg in ein Krisenunternehmen bieten sich unterschiedliche Modelle an:

  • Gesamtverkauf der Gesellschaft, Share Deal, evtl. mit „Austrittsgeld“
  • Verkauf von Teilbereichen oder einzelner Assets, Asset Deal
  • Kapitalerhöhung mit Beteiligung eines neuen Investors
  • Außergerichtliche Liquidation
  • Insolvenz

 

Alle diese Optionen sind schon im Vorfeld zwingend in die Überlegungen miteinzubeziehen. Denn je nach Wahl des Transaktionsmodells müssen unterschiedliche Vorbereitungen getroffen werden.

Interessen der Stakeholder
Ein wichtiger Aspekt bei Distressed M&A Transaktionen ist die Kommunikation mit allen relevanten Stakeholdern. Es ist ein Vertrauensverhältnis aufzubauen, und zwar zwingend mit der Unternehmensführung, den Aufsichtsräten bzw. Beiräten, den Gesellschaftern und Hauptfinanziers (Banken und Lieferanten) sowie gegebenenfalls auch mit den Kunden und Belegschaftsvertretern. Da die Transaktion meist mit finanziellen Verlusten und Kontrollverlusten der bisher Beteiligten verbunden ist, ist deren Zustimmung zur Transaktion unabdingbar. Sie werden diese Zustimmung dann geben, wenn sie darauf vertrauen, dass dem neuen Investor der Turnaround gelingen kann.

Es müssen also teils widersprüchliche Interessen der an diesem Prozess Beteiligten koordiniert werden:

  • Die Eigentümer wollen einen möglichst hohen Verkaufspreis bzw. eine möglichst niedrige Nachschussverpflichtung. Darüber hinaus haben sie Interesse an möglichst geringen abzugebenden Garantien.
  • Investoren sind an höchstmöglicher Transparenz und Nachvollziehbarkeit der vorgelegten Planungsrechnung interessiert, die notwendigen Restrukturierungsschritte müssen klar erkennbar sein.
  • Das Management will persönliche Haftungen vermeiden, möglichst viele Arbeitsplätze sichern und „das Gesicht nicht verlieren“.
  • Die Gläubiger möchten möglichst vollständig bedient werden. Vor allem Lieferanten sind darüber hinaus an einer Fortführung der Geschäftsbeziehung interessiert, wobei sie im Regelfall auf risikominimierende Bedingungen abzielen werden.
  • Für Kunden steht meist die Liefertreue im Vordergrund.
  • Mitarbeiter wollen ihren Arbeitsplatz behalten.

 

Mögliche Investoren
Neben der Koordination der unterschiedlichen Interessen der Stakeholder ist die Auswahl möglicher Investoren von großer Bedeutung. Dabei spielt neben strategischen Überlegungen auch das Krisenstadium, in dem sich das Unternehmen befindet, eine wesentliche Rolle.

Strategische Investoren werden meist nur in frühen Krisenstadien investieren und könnten folgende Motivation für einen Kauf haben:

  • Schaffung von Marktzugängen / Ausbau von Marktanteilen
  • Ergänzung des Produktportfolios / Erweiterung der Wertschöpfungstiefe
  • Nutzung von Synergien

 

Falls Finanzinvestoren überhaupt in Krisensituationen investieren, so tun sie das in der Regel ebenfalls in einem frühen Krisenstadium. Deren Beweggründe können sein:

  • Wachstumsmöglichkeiten
  • Erzielung stabiler Cashflows nach Beseitigung der Krise
  • Nutzen von Synergien innerhalb des eigenen Beteiligungsportfolio

 

Spezialisierte Investoren wie etwa Opportunity Investoren oder Risiko Investoren kommen dann in Frage, wenn sich ein Unternehmen bereits in einer Liquiditätskrise befindet oder unmittelbar vor der Insolvenz steht. Sie verfügen über ausreichend Erfahrung im Umgang mit Krisenunternehmen und über einen raschen Zugang zu Liquidität. Neben der Finanzierung des Kaufpreises muss häufig auch eine Finanzierung des operativen Geschäfts und der Restrukturierungsmaßnahmen über einen mittelfristigen Zeitraum erfolgen. Zu den spezialisierten Investoren zählen insbesondere Private Equity Fonds und nicht kapitalmarktorientierte Unternehmen mit einer hohen Kenntnis des jeweiligen Marktes.

Die folgende Grafik zeigt, in welchen Krisenstadien welche Investorengruppen in Frage kommen:




Schwerpunkte der Distressed Due Diligence
Der Schwerpunkt der Due Diligence sollte neben der Analyse der vergangenen Geschäftsentwicklung auf folgenden Faktoren liegen:

  • Identifikation von Chancen und Risiken des Geschäftsmodells
  • Verständnis, welche Faktoren zu der Krise geführt haben
  • Wesentliche Parameter des bestehenden Geschäftsmodells
  • Liquiditätsentwicklung auf monatlicher Basis, um den maximalen Finanzierungsbedarf ermitteln zu können, der für Investitionen und Betriebsmittel benötigt wird
  • Ermittlung der Qualität der Unternehmenssteuerung und der Controllinginstrumente: Mögliche Kontrolldefizite können unter anderem aufgedeckt werden, indem die direkte mit der indirekten Finanzplanung abgeglichen wird
  • Analyse der Liquiditätssituation, insbesondere der Cash Burn Rate; Working Capital Management inklusive Analyse der Lieferanten- und Kundenbeziehungen und der Lieferbedingungen; Analyse der Covenants, wie etwa Klauseln und Abreden in Kreditverträgen; Analyse jener Sachverhalte, die einer Unternehmensfortführung entgegenstehen
  • Erarbeitung eines neuen Businessplans, der es ermöglicht, weitere Ineffizienzen und Restrukturierungskosten zu ermitteln, aber auch Potenziale und Synergien aufzuzeigen
  • Gegebenenfalls Aufzeigen von Finanzierungspotenzial, beispielsweise durch Veräußerung von nichtbetriebsnotwendigem Vermögen oder nicht strategisch notwendigen Teilen des Unternehmens sowie durch Simulation zur Restrukturierung der Verbindlichkeiten
  • Darlegung von Optionen für die richtige Transaktionsstruktur, auf Basis der oben gewonnenen Erkenntnisse

 

Zusammenfassung
Distressed M&A-Transaktionen sind oft der letzte Ausweg aus der Krise eines Unternehmens. Derartige Transaktionen sind wesentlich komplexer als andere Firmenübernahmen oder Fusionen und erfolgen meist unter erheblichem Zeitdruck. Das Hinzuziehen von erfahrenen Restrukturierungsmanagern ist äußerst empfehlenswert. Sie helfen dabei, die Situation fachkundig zu analysieren, die Transaktion zu strukturieren, potentielle Investoren auszuwählen und die notwendigen Unterlagen aufzubereiten. Darüber hinaus ist ihr „Blick von außen“ wertvoll, wenn es darum geht, zwischen den Stakeholdern zu vermitteln. Denn letzten Endes ist es auch die Zustimmung der Stakeholder, die bei Distressed M&A wesentlich zum Erfolg beiträgt.

Wollen Sie sich zum Thema Distressed M&A austauschen oder mehr über die Expertise der Management Factory in diesem Bereich erfahren? Wir freuen uns auf ein persönliches Gespräch mit Ihnen!


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